Lands End – Un tournant dans son histoire ?

Source : Landsend.com

I. Présentation

A. Une marque américaine historique

Lands’ End est un détaillant américain de vêtements prêt-à-porter fondé en 1963. Historiquement, l’entreprise vendait ses vêtements à travers un catalogue de vente par correspondance, l’équivalent de La Redoute ou 3 Suisses en France.

Aujourd’hui, son modèle est basé sur la vente par internet mais aussi autour de quelques dizaines de magasins situés majoritairement aux Etats-Unis. Elle fournit aussi des vêtements à de nombreuses institutions comme des écoles privées ou des entreprises.

En 2002, Lands’ End est racheté pour 2 milliard de dollars par Sears, alors l’un des plus gros retailer Américain. Ce rachat à entraîner l’introduction des vêtements Lands’ End dans l’ensemble du réseau de magasins physiques de Sears à travers des boutiques dédiées à la marques (« Shops at Sears »).
En 2014, Lands’ End fut spinné et depuis a dû subir la baisse de fréquentation des magasins Sears et leurs fermetures, ce qui a eu pour conséquence de fortement diminuer les ventes de Lands’ End. Son chiffre d’affaires réalisé dans ces boutiques Sears est passé de 260 M$ (15% du CA) en 2013 à moins de 50 M$ (4%) en 2019. Depuis le 1er février 2020, il n’y a plus aucun « Shops at Sears », contre 125 un an plus tôt.

Nouvelle boutique Lands’ End – Source : wtop.com

B. L’après Sears

Depuis 2 ans, Lands’ End prépare son éviction des magasins Sears en ouvrant des boutiques indépendantes dans des zones où sa clientèle est massivement présente. Aujourd’hui, il existe 26 boutiques Lands’ End et l’expansion continue, les magasins performants mieux que prévu.
Depuis le spin-off, la marque s’est aussi éloignée de Sears pour proposer ses vêtements sur les marketplaces d’Amazon et de Walmart notamment. La direction planifie aussi d’incorporer sur son site internet des marques externes ou encore de faire des partenariats avec d’autres marques. Nous apprenons également le développement d’un autre canal de vente dans le cadre d’un partenariat avec le groupe Kohls (vente des prodit Lands’ End sur kohls.com et dans 150 magasins Kohl sélectionnés).

Son marché B2B, fournissant historiquement des uniformes aux écoles privées, connait depuis deux an une forte activité en fournissant les uniformes des 2 plus grandes compagnies aériennes américaines, l’an passé Delta Airlines et cette année American Airlines.

En outre, Lands’ End investit massivement dans son système IT (ERP mise en place le trimestre précédent et un nouveau système de gestion des commandes en cours de mise en place) pour gagner en efficacité et être totalement indépendant du système de l’ancienne maison mère, encore utilisé pour certaines fonctionnalités. Par exemple, le système de gestion de commandes à aussi pour vocation à simplifier l’intégration des produits Lands’ End dans de nouvelles marketplace tout en gardant le contrôle de la logistique.


Lands’ End répertorie son chiffre d’affaires sous 3 catégories :

  • eCommerce : Ventes réalisées par internet à des particuliers à travers Landsend.com mais aussi des marketplace, en particulier Amazon et Walmart.
  • Outfitters : Vente réalisées à des organisations, que ce soient des écoles ou des entreprises (American Airlines, Delta Airlines ou Chase Bank)
  • Retail : Vente à des particuliers réalisés en magasins physiques. Historiquement ces ventes avaient lieux dans des magasins Sears mais aujourd’hui elles se font dans les boutiques Lands’ End indépendantes.

Voici la répartition des revenues de Lands End sur ces 4 dernières années :

Plus de 75% de l’activité de l’entreprise est donc désormais lié au eCommerce. On remarque aussi, que malgré l’ouverture de nouveau magasins Lands end indépendant, l’activité retail est devenue négligeable dans les revenues globaux (5%).


II. Le suivi des tendances

Lands’ End est une entreprise particulièrement intéressante à analyser par les métriques internet de par le fait que la grande majorité de ses ventes se font à travers son site internet landsend.com. Il faut seulement garder en tête que de plus en plus en plus de ses ventes se font aussi via les marketplaces d’Amazon et de Walmart (et bientôt Kohl’s) et n’ayant pas d’informations précises à ce sujet, cette fréquentation est difficilement mesurable. Nous nous concentrerons pour notre part sur le site landsend.com et les recherches Google Trends, indices.

A. eCommerce : Toujours en croissance

Nous constatons une montée en puissance du site Landsend.com au cours des deux dernières années. Le dernier quarter marque une accélération du nombre de visiteurs du site, vérifié par la bonne publication des revenues du Q4. Suite au Q3, le PDG de l’entreprise avait déjà affirmé que le Black Friday et Cyber Monday (Q4) étaient de très bonne facture.

En couplant notre analyse des données et de trafic du site Landsend.com avec l’évolution du chiffre d’affaires de la partie eCommerce sur les dernières publications, nous établissons des corrélations qui nous permettront de suivre attentivement l’évolution du chiffre d’affaires eCommerce lors des prochains exercices.

Le chiffre d’affaires du eCommerce du Q4 2019 s’élève à 437 M$ (+ 7,2% par rapport à 2018).

Le site ayant enregistré sur le quarter environ 32 millions de visites (monde), nous établissons aussi une corrélation entre le nombre de visites mondes et les revenues eCommerce. Cette corrélation nous donne un revenu par visiteur d’environ 13$ par visites. Ce chiffre est plus élevé que le revenu par visite du site Landsend.com, les revenus eCommerce étant gonflés par les ventes à travers d’autres marketplace mais cela nous donne un bon indicateur supplémentaire, et relativement stable dans le temps.

En ajoutant les 670 M$ réalisés sur les 9 premiers mois, le CA annuel de la partie eCommerce s’établit à 1 112 M$ (soit 7,4 % de croissance par rapport aux 1 040 M$ de 2018).
Les futurs leviers de croissance dans cette unité sont déjà annoncés par la direction : agrandissement de la gamme de vêtements proposés sur Amazon et Walmart, ouverture de la marketplace Kohl’s et développement des outils de marketing internes (notamment gros focus depuis 2 ans sur le machine learning pour l’automatisation et optimisation de tâches)

B. Outfitters : Contrat American Airlines comptabilisé

La partie Outfitters est assez stable avec de nombreux revenus récurrents, mais pour ce trimestre une grande partie de la livraison des uniformes pour American Airlines ont eu lieu et est donc comptabilisée dans les comptes. Ils ont approvisionné American Airlines avec des expéditions au cours du quatrième trimestre totalisant environ 40 millions de dollars.

La partie outfitter totalise donc environ 277 M de dollars sur l’année. Cependant, aucun nouveau gros contrat n’ayant été annoncé, cette unité devrait connaitre une baisse de revenues l’an prochain.

C. Retail : Nouveau levier de croissance en danger cette année

Comme nous l’avons énoncé dans la première partie de cet article, il n’existe plus de boutiques Lands’ End à l’intérieur des magasins Sears depuis la fin de l’exercice 2019. Dans le même temps le nombre de boutiques indépendantes Lands’ End est passé de 18 à 26. Les ventes des magasins Lands’ End aux États-Unis ont augmenté de 55% en 2019, grâce à l’ouverture des nouveaux magasins et à l’augmentation de 1,3% des ventes à périmètre comparable.
Concernant les mesures prises à propos du COVID-19, les 26 magasins aux États-Unis ont fermé leurs portes le 16 mars et resteront fermés jusqu’à nouvel ordre. Cela aura forcément un impact sur les résultats du groupe en 2020. Pour le retail, l’impact devrait être limité aux 5% que représente désormais cette partie dans les résultats du groupe. Mais le comportement des acheteurs sur internet est également fortement impacté, et pourra affecter les ventes de la partie eCommerce et de toute l’entreprise.

Ainsi, pour l’année 2020, la partie retail devrait encore souffrir et voir son poids rogné par le développement du segment eCommerce. Les magasins indépendants devraient voir leurs ventes comparables chuter. Reste à voir si l’entreprise relancera dès la fin de cet épisode son plan d’expansion, et si le partenariat avec Kohl’s aura un réel impact.


III – Chiffre d’affaires et rentabilité

Les revenues de Lands’ End pour le dernier trimestre de l’année (Q4) sont de 549,5 M$, répartis de la sorte :

  • eCommerce : 437 M$
  • Outfitter : 91,9 M$
  • Retail : 20,6 M$

Cela représente une croissance de +9,4% par rapport à l’an passé (502 M$). En excluant les fermetures magasins Sears et les livraisons d’uniformes à American Airline, le CA aurait augmenté de 6%.
Ainsi, pour l’ensemble de l’année 2019, le CA s’établit lui à 1 450 M$, stable par rapport à 2018. En excluant la baisse des revenus provenant de la fermeture des magasins Shops at Sears (75.3 M$), le revenu net aurait augmenté de 5,4%.

De son côté, l’EBITDA ajusté est en constante amélioration depuis 4 ans. Malgré les efforts de restructuration, les investissements technologiques, la sortie des magasins Sears et les mauvais choix stratégiques post spin-off, il est toujours resté largement positif et on peut imaginer, d’ici peu, un retour à un EBITDA proche de celui de 2016, soit entre 100 et 150 M$ d’EBITDA.
La direction utilise cet indicateur pour évaluer la performance opérationnelle de l’entreprise. Cette mesure est également intégrée aux plans de rémunération des dirigeants. Cependant, L’EBITDA ajusté exclut un certain nombre d’éléments récurrents importants du bilan et ne doit donc pas être utilisé par les investisseurs comme seule base pour décider de son investissement. Toutefois, il nous semble pertinent car il exclut les effets des financements, des activités d’investissement et élimine les effets des intérêts, des amortissements et de l’imposition, pour se concentrer uniquement sur l’opérationnel.

Dans le cas de Lands’ End, l’ajustement des bénéfices permet de gommer les effets de dépréciations comptables de la valeur de la marque Lands’ End, qui a impacté négativement les comptes de l’entreprise ces dernières années. Mais ce n’est pas, en soi, d’une grande importance (sauf si bien sûr, l’on considère cette dévaluation comme reflétant une réelle dégradation de la valeur de la marque), au contraire cela permet d’abaisser ses bénéfices imposables.


« C’était une entreprise de e-commerce qui ne fonctionnait pas comme une entreprise de e-commerce. En fait, je ne suis même pas sûr qu’ils savaient qu’ils l’étaient. »

Jérome Griffith, CEO

D’ailleurs, profitons-en pour revenir sur la source de cette dégradation des résultats suite au spin-off. Début 2015, Lands’ End choisit comme nouveau CEO Federica Marchionni, ancienne dirigeantes chez Ferrari et Dolce & Gabbana. Alors que la marque a touché historiquement une clientèle de femmes aisées et conservatrices, la nouvelle CEO pousse la marque vers une gamme de produits plus orientée luxe et jeune. L’initiative fut un échec, de nombreux scandales autour de produits et campagnes marketing osées, l’entreprise perdait sa clientèle. Frederica Marchionni quitta son poste 2 ans plus tard, fin 2016, avec des ventes en ligne en chute, qui combinées avec les fermetures de magasins Sears met l’entreprise en difficulté. Depuis, le nouveau CEO, Jérome Griffith, fait un travail remarquable pour recentrer sa gamme autour de ses caractéristiques historiques, tout en investissant pour la replacer dans l’univers de la vente en ligne. Comme il le dit lui-même, « c’était une entreprise de e-commerce qui ne fonctionnait pas comme une entreprise de e-commerce. En fait, je ne suis même pas sûr qu’ils savaient qu’ils l’étaient. ».


Voici le bénéfice net depuis le spin-off, on remarque qu’il est positif depuis maintenant 3 ans, date des dernières fortes dépréciations comptables. En 2017, un bénéfice exceptionnel est comptabilisé, dû à la réforme du taux d’imposition des entreprises américaines.

Enfin, lors de l’earnings call du 17 mars, nous apprenons également qu’ils ont commencé le processus de refinancement du prêt (378 M$ à échéance avril 2021). Ce qui est un vrai soulagement au regard du risque de difficulté à rembourser cette échéance à court terme. Nous aurons les détails de ce refinancement lorsque la transaction sera finalisée.


Conclusion

Ce trimestre représente selon nous un tournant dans l’histoire de Lands’ End, avec les dernières boutiques dans les magasins Sears qui ont fermé leurs portes. Ceci permet de mettre en évidence les nouveaux leviers de croissance que sont les bonnes performances du site internet, l’ouverture à de nouveaux distributeurs (comme Kohls) et marketplace, mais aussi par le déploiement (et les bonnes performances) des nouvelles boutiques Lands’ End indépendantes, une fois la crise actuelle derrière nous.
Selon nous, ce retournement va s’accompagner d’un retour à une forte profitabilité grâce au retour d’une croissance globale des ventes, aux nouveaux outils informatiques mises en place et à la maturité dont fait preuve l’entreprise dans le marketing digital.

D’après notre analyse, ce trimestre pivot marquera le début d’une croissance de long terme de la partie eCommerce combiné à une potentielle hausse de la partie retail, bien que potentiellement remise en cause avec les fermetures lors de la crise du covid-19.

Pour une capitalisation boursière de 220 M$ (VE = 599 M$), soit environ 1/8 de son CA (VE/CA = 0,41), nous pensons qu’il s’agit d’une opportunité d’investissement excitante si l’on se rappelle qu’elle générait plus de 160 M$ d’EBITDA il y a 5 ans…

Au regard du contexte actuel, nous nous tenons pour le moment à l’écart en attendant de savoir précisément l’impact que pourra avoir la fermeture des magasins, mais surtout l’évolution du comportement des consommateurs de la marque. Nous étions bien plus enthousiastes avant le démarrage de cette crise. Les données google trends montrent également une forte chute de l’intérêt pour la marque ces deux derniers mois.

Ainsi, dans les mois qui viennent, nous allons suivre attentivement l’évolution de nos métriques afin d’identifier un retournement de tendance. Nous pensons que Lands’ End sera impacté par la crise actuelle de par son secteur d’activité, un des plus touchés par la crise, mais pourrait en sortir grandit du fait de la très bonne gestion de l’entreprise, des gros investissements qui sont maintenant derrière eux et de leur activité quasiment entièrement en ligne. Le secteur du prêt-à-porter risque de sortir en très mauvais état de cette période, mais les plus solides auront l’occasion d’augmenter leurs parts du gâteau.


Bonus : Short interest

Depuis sa réintroduction en bourse en 2014, l’action Lands’ Enc connaît d’énormes fluctuations. Ces fortes fluctuations sont selon nous expliquées en grande partie par un nombre d’actions en circulation faible et un taux de short élevé. Et le fait d’être un détaillant, dans le domaine des vêtements, n’aide probablement pas actuellement.

Cette situation est due au contrôle d’environ 65% des actions de l’entreprise par le gérant de l’ancienne maison mère Sears Holdings, Eddie Lampert via son fond ESL.
Sur les 32 millions d’actions en circulation, lui ou son fond en possède 20,5 millions. A cela peut s’ajouter 9 autres fonds qui possèdent 10 millions d’actions. Ainsi ces 10 fonds possèdent près de 30,5 millions d’actions, ne laissant que 1,5 millions de flottant.

D’après les données du NASDAQ, le nombre de shorts sur cette société est actuellement de l’ordre de 3M d’actions, soit deux fois le nombre d’actions n’étant pas aux mains des 10 plus gros fonds..

Ainsi, nous pensons que cela peut être un avantage dans notre optique d’anticipation du chiffre d’affaire grâce aux tendances web, car cela amplifie les réactions liées aux résultats comme le montre le graphique mettant en avant le cours au moment de chaque annonce trimestrielle.


Note 1 : A la date de publication de l’article, nous ne sommes pas actionnaires de LANDS’ END

Note 2 : Cette analyse n’est en aucun cas une recommandation ou un conseil boursier. Nous présentons ici nos recherches et nous expliquons notre démarche, mais cela n’est en aucun cas une incitation à nous suivre. Cet article ne représente que notre avis personnel et ne constitue en aucun cas un conseil d’achat ou de vente. Nous vous recommandons de faire votre propre analyse.

Note 3 : Dans un contexte de guerre commerciale, l’entreprise ne se fournit qu’à hauteur de 20% en Chine, ce qui laisse imaginer sa résilience aux potentiels impacts liés au coronavirus en terme d’approvisionnement.

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