A – Histoire de la société et holding actuel

1 – Histoire

CAFOM est un groupe spécialisé dans la distribution de produits d’aménagement de la maison. Il possède le site internet vente-unique, présent dans 11 pays, et une trentaine de magasins de marques complémentaires en Outre-Mer (But, Darty, Habit, Nature et Découvertes…)

À l’origine de CAFOM, trois hommes : Hervé Giaoui, Luc Wormser et André Saada. Très jeunes, ils quittent Nice pour les Antilles pour y vendre au porte à porte des téléviseurs et du matériel hi-fi en s’approvisionnant directement au Japon et aux États-Unis. Quelques années plus tard, ils ajoutent des meubles. Par la suite, et de manière presque naturelle sentant le manque de concurrence et leur connaissance du terrain, ils développeront des franchises pour But. La machine est lancée, les partenariats s’enchaînent. Le groupe CAFOM est créé en 1985 et sera coté en bourse à partir de 2005. Aujourd’hui, le groupe possède une trentaine de magasins en Outre-Mer pour un chiffre d’affaires d’environ 200m€.

En 2006, le groupe se lance dans l’aventure d’internet avec la création du site vente-unique.com, spécialisé dans la vente de meubles en ligne et directlowcost.com, qui importe des meubles directement d’Asie pour les revendre à des professionnels. C’est une nouvelle réussite de CAFOM qui arrive à pénétrer un marché a priori compliqué. Aujourd’hui, Vente-Unique en Europe, c’est près de 150m€ de chiffres d’affaires. Après avoir introduit vente-unique en bourse, CAFOM en détient 63%.

Ainsi, le groupe s’articule aujourd’hui autour de deux piliers majeurs : l’exploitation de magasins physiques en outre-mer, et la participation dans des sites e-commerce, soutenus par un savoir-faire dans l’approvisionnement et la logistique. Comme on le verra plus loin, les résultats du groupe ont été tiré par le bas par Habitat, racheté en 2011. Mais le 6 octobre 2020, CAFOM annonce la cession de sa laborieuse filiale, que CAFOM n’a jamais su redresser. Le marché ne semble valoriser le groupe que par sa participation dans vente-unique, qui continue de se développer avec ses différentes déclinaisons en Europe.

2 – Actionnariat

Au 31 mars 2020, l’actionnariat de CAFOM se décomposait de la sorte :

La Financière HG est une société de droit belge détenue par Hervé Giaoui à 99,99 %.

On constate que les dirigeants possèdent près de 70% de l’entreprise.  On peut donc simplifier la répartition du capital de la sorte :

Tous les actionnaires dirigeants du Groupe exercent des fonctions opérationnelles et assurent la direction opérationnelle au quotidien des enseignes, ce qui nous offre une certaine confiance dans l’alignement des intérêts entre les actionnaires minoritaires et les dirigeants. Et leur historique joue en leur faveur.

3 – Pôles composants CAFOM

Cession Habitat

Le 6 octobre 2020, CAFOM annonce la finalisation de la cession de sa filiale Habitat à M. Thierry Le Guénic. Cette décision s’inscrit dans le cadre d’une volonté de recentrage de l’activité autour des franchises en Outre-Mer et du pôle e-commerce (Vente-unique.com et DirectLowCost.com). Habitant ayant consommé 13M€ de trésorerie en 2019, nous voyons cette cession comme une très bonne nouvelle. C’est d’ailleurs LA nouvelle que l’on attendait pour étudier plus en détail le groupe et pouvoir rentrer sur la valeur. Le retail offre de magnifiques opportunités, mais la destruction de valeur peut aussi aller très vite quand le business se dégrade et est impossible à transformer. On reste éloigné de ce genre de dossiers, peu importe le prix.

Le deal semble plutôt bien orienté : CAFOM continuera à exploiter 4 magasins Habitat en Outre-mer et restera propriétaire de la marque Habitat, avec donc la possibilité d’étendre la marque Habitat en Outre-Mer. Nous manquons de détails sur le deal, mais notant que “CAFOM a doté Habitat et son repreneur de la trésorerie nette nécessaire pour couvrir plus d’une année d’activité.”, nous pouvons estimer que le groupe a dû payer pour se débarrasser d’Habitat (sûrement de l’ordre de 20 M€). Peut-être plus si l’année d’activité de référence est une année COVID…

Pôle e-commerce (vente-unique et DirectLowCost)

Créé en 2006, Vente-unique.com vend du mobilier en ligne, en Europe. En 2020, Vente-unique.com a réalisé un chiffre d’affaires de 119 M€, en hausse de +24%. Son Directeur Général depuis sa création est Sacha Vigna. Son modèle repose sur de la vente directe de produits achetés directement aux usines de productions, en minimisant les intermédiaires. Vente-unique.com est probablement le leader de la gamme “bon marché” dans le secteur de l’ameublement en ligne.

Vente-unique.com couvre désormais 11 pays en Europe (France, Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Luxembourg, Pays-Bas, Suisse, Italie, Portugal et Pologne) et a livré plus de 1,5 million de clients depuis son lancement. Elle fut un des premiers pure-player du e-commerce de l’ameublement en France. Ce qui lui a permis de soutenir une croissance de son chiffre d’affaires sans pour autant sacrifier sa rentabilité. Le modèle de vente-unique est tel que dès ses premières années, le pôle était (fortement profitable). Ainsi, en proposant une offre de produits à un prix ultra-compétitif, Vente-unique a pu profiter continuellement du shift de la consommation de mobilier vers le e-commerce, accéléré en 2020. C’est aujourd’hui un des acteurs majeurs sur le secteur européen de l’ameublement en ligne avec un modèle différenciant.

L’avenir de vente-unique.com reste radieux :

  • Les caisses sont pleines : Une trésorerie nette d’environ 15m€, et les résultats exceptionnels depuis plus d’un ne font fait que la renforcer
  • Le site arrive à générer un énorme trafic sans utiliser de publicité “grand média”, grâce notamment à une forte récurrence dans les achats de ses clients. Il y a quelques mois, le PDG a annoncé qu’une importante campagne publicitaire allait avoir lieu pour faire connaître le site.
  • L’agrandissement de son entrepôt et l’internalisation de sa logistique est terminée, au meilleur des moments.

Cette filiale étant cotée (CAFOM en détient 63%), et sa valorisation nous semblant raisonnable (150M€), on peut valoriser la participation de CAFOM à sa valeur sur le marché, c’est-à-dire environ 95m€.

On peut aussi citer DirectLowCost, qui est une plateforme B to B fournissant des produits d’importation (de mobiliers et de décoration) aux professionnels dans plus de 40 pays. Ses revenus sont stables depuis plusieurs années et le groupe n’a pas manifesté d’intention de faire grossir ce business. Elle a réalisé au 30 septembre 2020 un chiffre d’affaires de 2,6 M€ et un résultat net de 8 K€. Sa valeur dans le groupe est négligeable selon nous.

Pôle Outre-mer

Le Groupe CAFOM est historiquement centré sur la distribution d’équipements de la maison en Outre-mer, au travers de 29 magasins sous les enseignes BUT, Darty, Habitat, First Deco et Musique et Son, et plus récemment Nature et Découvertes.

La répartition géographique des magasins est la suivante :

  • 6 en Guadeloupe (3 But, 2 Darty et 1 Musique & Son)
  • 5 en Martinique (1 But, 2 Darty, 1 Habitat et 1 Musique & Son)
  • 6 en Guyane (3 But, 1 Darty, 1 Habitat et 1 Musique & Son)
  • 3 à La Réunion (1 But, 1 Darty, 1 Habitat)
  • 1 à Saint-Martin : ce magasin exploite les deux enseignes Habitat et First Déco
  • 4 en Nouvelle-Calédonie (3 Darty, 1 First Déco), via une filiale détenue à 51 %.

Voici quelques photos d’un emplacement Darty et Habitat à Saint Denis, prisent lors d’un passage à La Réunion fin 2020. Les 2 magasins sont fusionnés, il y a un étage pour Habitat et un pour Darty. Ce qui montre les possibilités du portefeuille de marques du groupe. On note aussi que le financement via CAFINEO (voir plus loin) est omniprésent dans le magasin.

L’activité a été fortement perturbée durant l’année 2020, comme pour tous les acteurs du secteur. Mais la chute reste raisonnable (-4%) dû au peu de confinement en outre-mer, et le rebond constaté est assez fort (+8% au T4 et +10% au T1). L’activité est résiliente, et prometteuse. Il semblerait que le marché ne valorise que faiblement ce pôle, mais nous ne sommes pas d’accord sur ce point. Historiquement, les retailers capables de s’intégrer dans des zones isolées affichent des rentabilités supérieures à la moyenne, et avec une plus faible probabilité de voir arriver un concurrent.
De plus, la vente en ligne n’existe quasiment pas en Outre-mer pour ces gammes de produits, et si c’était amené à se développer, CAFOM vu sa position, ses partenaires et son expérience dans l’e-commerce, en serait un acteur majeur. Ils énoncent clairement cette stratégie dans leur rapport : développer les ventes en ligne.

Outre la non-pénétration du e-commerce, les perspectives en Outre-mer nous semblent très favorables, avec des régions qui pourraient amener à être de plus en plus prisés par des personnes aisées, forts consommateurs, décidant de s’y installer en télétravail.

En parallèle, CAFOM exerce aussi une activité de crédits à la consommation, via Cafineo, une joint-venture avec Cetelem détenue à 49 % par le Groupe. Cafineo a réalisé en 2019, un résultat net de 3,3M€. Ce résultat net est en augmentation de 6% par rapport à 2018. CAFINEO est très rentable car son RN dépasse les 3 M€ de manière continue depuis 2016. Dans ce secteur, la valeur se matérialise souvent dans les services financiers. Dans les magasins, la carte CAFINEO est vraiment mise en avant partout. Le développement du nombre de magasins, c’est donc aussi le développement de cette pépite caché en parallèle.


B – Chiffres et projections

         1 – Répartition du CA

L’analyse du bilan de CAFOM est rendue compliquée par la vente d’Habitat, qui impactait très défavorablement les résultats des derniers exercices. A l’heure actuelle, l’objectif est donc de tenter de découvrir ce que cache réellement CAFOM une fois délesté de ce poids mort.

On notera que toutes les sociétés incluses dans le périmètre du Groupe CAFOM sont consolidées en intégration globale, à l’exception de CAFINEO, URBASUN CARAIBES, CAFOM INDIA qui sont consolidées selon la méthode de la mise en équivalence, c’est-à-dire en intégrant leurs bénéfices uniquement.

On constate tout de suite que le chiffre d’affaires de CAFOM est relativement stable depuis 5 ans, mais Habitat était en décroissance, tandis que le pôle e-commerce a cru fortement.

Aujourd’hui, délesté d’Habitat, on remarque que le groupe tend vers un équilibre 50/50 entre les deux pôles restants.
Vente-unique a pris de l’importance en profitant de la crise sanitaire, au contraire de l’Outre-mer. Mais dans les années à venir, on pourrait se stabiliser autour de ce ratio 50/50.

         2 – Situation financière – Un avant et un après Habitat

En analysant la décomposition du résultat net sur les dernières années, la conclusion saute aux yeux : Habitat était un gouffre financier et sa cession va transformer la vision que l’on peut avoir du groupe. Les entités poursuivies sont à la fois en croissance et rentables, même très rentables.

Au niveau du bilan, l’année 2020 a été l’occasion pour CAFOM de renforcer sa trésorerie (22M€) et réduire son endettement net (37M€ contre 63 M€ un an plus tôt). Elle a levé 28m€ de dettes via des PGE, et vendu un entrepôt. Cependant, difficile de pousser bien plus loin l’analyse : on ne connaît pas le montant cash exact versé à Habitat pour la cession, ni le montant possible (mais certainement limité) des dettes récupérées par le repreneur. Difficile de faire un état des lieux précis de la trésorerie du groupe en 2021, par sécurité, nous retrancherons par la suite 30M€. Pour contrebalancer, le groupe a aussi cédé son site logistique de Cergy pour 8,5M€. 

Globalement, en 2021 et dans les années à venir, entre le produit de la cession du centre logistique, le fait que l’internalisation de la logistique soit terminée, et le retour à une forte profitabilité, libéré d’Habitat, nous pensons qu’un gros effort sur la réduction de l’endettement du groupe aura lieu afin d’assainir le bilan. 

Nous vous épargnerons les % de participations dans chaque filiale de CAFOM, et on se contentera du schéma de structure du groupe ci-dessous.

  3 – Tentative grossière de valorisation

Comme nous le disions, sans donnée précise sur la vente d’habitat, il est difficile de faire une valorisation précise. Cependant, on peut s’amuser à tenter de s’en approcher par la technique d’une somme des parties conservative :

  • Vente-unique : 63% de 165M€ => 105M€
  • CAFINEO : 49% de 15*RN => 25M€ 
  • Outre-mer (hors CAFINEO) : 10*RN (6,29M€) =>65M€
  • Logistique : Non valorisée

Cela nous donne un ensemble pouvant être valorisé autour de 200M€.

A cela, nous pouvons ajouter la trésorerie de 34M€, la cession de l’entrepôt à Cergy pour 8,5M€, puis retrancher les dettes de 73M€, le cash (estimé) versé à Habitat de 30M€. On se retrouve avec une valorisation du groupe proche de 140M€, soit 15€/action, contre 10€ au moment d’écrire cette analyse.

Mais pour être plus réaliste, il faudrait également appliquer une certaine décote de holding. Cet exercice n’est jamais facile, mais si l’on prend une marge de 15%, on obtient une valorisation sûrement plus juste de 120 M€ (13€/action)

Cela nous donne une première idée. Mais surtout, c’est le genre d’investissement qui nous plaît, car le temps joue en notre faveur :
– En reprenant le résultat net des filiales :
CAFINEO : 1.5 M€ // Vente-Unique : 3.5 M€ // Outre-Mer : 6.5 M€
ça nous donne un résultat net des activités continués de l’ordre de 12 M€, soit un rendement de 12% au cours actuel, mais avec un business stable et avec de belles perspectives de développement
– Vente-unique continue de se développer en profitant du rattrapage du secteur du meuble en ligne, et pourrait atteindre 200M€ de CA d’ici la fin 2022.
– Les activités outre-mer pourront chercher de nouveaux axes d’expansion (voir plus bas) sur la base d’un modèle qui a fait ses preuves et qui est rentable. Le cash dégagé pourrait permettre une réduction significative de l’endettement d’ici deux ans. Dans ces conditions, un investisseur avec une vision à moyen terme (2-3 ans), et avec les mêmes hypothèses que précédemment peut viser une valorisation de 180M€ (19,5€/action). D’ici là, nous pourrions avoir un groupe, idéalement positionné, qui serait quasi libre de dette et générant 20M de résultat net par an.

Évidemment, le calcul était bien plus avantageux il y a quelques mois, quand le groupe cotait à 30 M€… Maintenant, la marge de sécurité s’est fortement réduite, et il reste encore quelques parts d’ombres sur le bilan de l’entreprise post-cession d’Habitat.

4 – Projections

Internalisation de la logistique et développement de la marque vente-unique

Le Groupe a internalisé son activité logistique en France, principalement sur le site d’Amblainville jusqu’à présent sous-traité à un prestataire externe. L’objectif de cette opération est d’optimiser la qualité de service et la satisfaction du client final avec une meilleure maîtrise de l’ensemble de la chaîne logistique. Pour être clair, l’internalisation consiste à ce que ce soit CAFOM qui gère l’entrepôt : gestion des stocks / réception / traçage / préparation / informatique / etc. Un tiers intervient seulement pour récupérer les colis et les envoyer au client.
Cet effort commence à porter ses fruits. On note dans le dernier rapport de vente-unique : “Vente-unique.com a finalisé, durant l’été 2020, l’internalisation de la logistique au sein de sa maison-mère. Ainsi, au 2nd semestre 2020, la société a été capable d’absorber la forte accélération de la demande tout en améliorant sensiblement ses indicateurs de satisfaction clients.”

Aussi, nous pouvons faire un lien avec les paroles de Guillaume Lachenal, PDG de Miliboo, lors de notre échange : “ Ça veut dire que mon optimisation logistique est de plus en plus forte, mes volumes montent, parce que je peux accélérer la vitesse de rotation de stock. Et au lieu d’avoir un arrivage pour 2 mois, j’ai un arrivage tous les 15 jours ou toutes les semaines. Donc ça change la configuration de notre profil logistique, les coûts ramenés à l’outil logistique, le taux d’occupation, ça change plein de choses. Cette taille nous permet de faire des choses en propre qui n’était pas forcément évidente avant, mais qui le sont maintenant.”

Il y a une certaine zone d’ombre entre CAFOM et Vente-unique : qui profitera réellement de ces investissements dans la logistique ? Est ce que le prix que paiera vente-unique à CAFOM pour utiliser ce service sera juste ?

L’investissement étant porté par CAFOM, vente-unique n’est en soit qu’un client. Nous sommes sur des sujets avec un fort potentiel de création de valeur (on a pour exemple la vente pour ~9m€ de leur ancien (petit) entrepôt). Investir dans CAFOM permet donc d’être plus “couvert” qu’en investissant simplement dans vente-unique. De plus, afin de mettre le plus de chance de notre côté, nous nous reportons à la structure du capital. Nous constatons qu’aucun des actionnaires majoritaires de CAFOM ne possède d’action Vente-unique en direct, nous laissant penser, qu’ils n’ont aucun intérêt à favoriser de manière démesurée vente-unique au profit de CAFOM.

Reste la tâche compliquée de valoriser ce business. Par sécurité, nous ne retiendrons aucune valeur, bien que cette internalisation de la logistique sera un très gros atout dans les prochaines années, à la fois pour CAFOM et pour vente-unique.

Développement du réseau de magasins et d’activités parallèles

  • E Commerce
    Le marché du e-Commerce n’en est encore qu’à ses débuts en Outre-Mer. De nombreux obstacles logistiques compliquent le développement, mais c’est justement quand c’est compliqué que CAFOM sort du lot ! Le Groupe a ouvert cette année un site internet Darty en Martinique et en Guadeloupe, après l’avoir lancé l’an passé à la Réunion et le Guyana. La roue est lancée !
    Ça ne prendra peut-être jamais vraiment, mais en tout cas CAFOM se positionne pour être le leader. Et c’est très bien.
  • Nouveaux partenaires et services
    CAFOM continue d’ajouter des marques à son réseau de magasins, avec notamment l’ajout de Nature et Découvertes dans la galaxie. Le portefeuille commence à être complet, mais le potentiel de développement reste encore assez important avec finalement, seulement 30 magasins dans 6 territoires différents, et la rénovation/relocalisation en cours de certains magasins devrait aussi booster les métriques.
  • Carte CAFINEO
    De nouveaux services autour de la carte et le fait de la pousser dans l’ensemble du réseau et dans les nouveaux magasins pourraient apporter un bonus financier non-négligeable.