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Fondé en 1995, Freelance.com est un des précurseurs des plateformes de mise en relation entre entreprises et experts indépendants. Freelance s'articule autour de plusieurs activités complémentaires: Provigis, plateforme de gestion de la conformité des fournisseurs (fondé en 2007), Ad’missions, entreprise de portage salarial (fondée en 1997 et intégrée dans le groupe en 2016) et enfin INOP's (depuis le premier semestre 2020). Le groupe est présent dans 6 pays (France, Allemagne, Angleterre, Maroc, Suisse, Singapour).
En tant qu'investisseur sur le marché français, si vous cherchez un acteur qui soit au cœur de la transformation du monde du travail, vous devez vous intéresser à Freelance.com (EPA: ALFRE). L'entreprise se défini comme la plateforme d’intermédiation de référence entre les talents et les entreprises. Suffisant pour éveiller notre curiosité.
Partie 1 : Les métiers du groupe
La France représente 76% de l'activité de Freelance.com en 2019 et croit de 32%, pendant que l’international (Allemagne, Maroc, Suisse) est en croissance plus modeste de 13%. Du côté pratique, le groupe a enregistré 169 noms de domaine déclinés en .fr, .com, .eu et autres pays afin de couvrir l’ensemble de ses 3 principales activités.
- Provigis propose une solution logicielle SaaS pour assurer la collecte, l’authenticité et la validité des documents légaux des sous-traitants. Cette opération rentre dans le cadre de l’obligation de vigilance des entreprises vis-à-vis de leurs fournisseurs et sous-traitants. Cette obligation vise à lutter contre le travail dissimulé, et elle impose aux donneurs d’ordres de collecter et de procéder à la vérification de documents tous les six mois après signature de contrats (Kbis, obligations sociales, liste nominative des travailleurs étranger, ...). Provigis offre donc de sécuriser les relations commerciales entre les entreprises en garantissant la conformité de l’ensemble des sous-traitants et fournisseurs, en automatisant la collecte, la vérification et le suivi des documents.
- AD’Missions, de son côté, est une entreprise de portage salarial. Cette forme d'emploi permet à un travailleur indépendant de devenir salarié durant une mission chez un client. Le consultant devient alors « porté » par la société de portage et profite de la sécurité du salariat. Le portage salarial est une forme d’emploi qui séduit les indépendants en quête de sécurité sur les plans sociaux et financiers et les salariés qui souhaitent lancer leur propre activité, tout en conservant le statut de salarié. Cette nouvelle forme d’emploi est en croissance depuis une quinzaine d’années, avec aujourd’hui environ 90 000 salariés portés en France. AD’Missions est actuellement présente dans 17 villes françaises et suisse.
- Enfin, au cours du premier semestre 2020, Freelance a finalisé l'acquisition d'INOP'S, un réseau d'experts du numérique, couvrant 160 domaines de compétences (voir schéma ci-dessous). INOP'S met en relation les entreprises et ses experts au travers de sa plateforme XXE. Cette plateforme se donne pour objectif de réinventer la relation client-prestataire et de révolutionner le métier de la prestation de services. Rien que ça !
Le freelancing et l’importance stratégique que représente l'accès aux meilleurs experts va accélérer la mutation du travail. XXE souhaite devenir un acteur majeur de ce nouveau monde du travail. Dernier projet lancé : Yellow Angels, qui se veut être une plateforme pour trouver "les meilleurs experts facturés à la minute".
XXE est issue des travaux du « Lab's by INOP'S » et plus particulièrement d'un grand programme de R&D qui a associé différents acteurs de l'écosystème digital.
Avec cette acquisition Freelance.com montre sa volonté de poursuivre son développement, en complétant son offre de services avec un réseau de PME et de start-up du numérique. Le projet semble cohérent et les synergies potentiellement très fortes.
Partie 2 : Structure et bilan
Au 31 décembre 2019, la société compte 36M d'actions en circulation. L'actionnaire majoritaire est le Groupe CBV Ingénierie avec 71,44% des actions et 78,14% des droits de vote. Le flottant public représente lui 13,52% des actions. Freelance possède avec CBV un actionnaire majoritaire important. Pour l'historique, fin 2016 Freelance.com a finalisé l'acquisition de la branche d'activité portage du groupe CBV Ingénierie (AD’Missions). A ce moment la valeur de l'activité de portage est fixée à 33M€ (l'action Freelance.com est alors valorisée à 1,05€). L'opération est réalisée à deux tiers par une augmentation de capital, et pour un tiers, par l'émission d'obligations convertibles.
Le groupe a donc émis une obligations convertibles le 22 décembre 2016, d'un montant global de 11 076 433,20 € - soit 10 548 984 obligations convertibles de 1,05 € de valeur nominale chacune. L'obligation a été entièrement souscrit par le Groupe CBV Ingénierie.
En cas de conversion de la totalité des obligations convertibles* (fin 2021), le capital social de Freelance.com serait constitué de 46 972 683 actions contre 36 423 699 actuellement, et le groupe CBV posséderait alors près de 78% du groupe. (* il n'est pas possible d'acheter ces obligations sur le marché).
Au regard du prix de conversion et du cours de l'action est il quasi-acté que le groupe CBV procédera à la conversion de l'ensemble de ses obligations. Il nous semble donc nécessaire de prendre cette donnée en considération et de retenir un nombre d'actions totalement diluées égal à 46M plutôt que 36M actuellement.
Le reste de la dette financière est négligeable (elle s'élève au total à 11,5M€), et le groupe possède en parallèle une trésorerie solide de 26,6M€ au 31 décembre 2019. Cela permet de déterminer une trésorerie nette de 15,1M€ (ou 26,6M€ si l'on considère que l'obligation sera convertie).
Pour un cours actuel autour de 4,4€, cela nous donne :
- Base diluée (46M actions) => Capitalisation = 202 M€ et VE = 176 M€
- Base non-diluée (36M actions) => Capitalisation = 158 M€ et VE = 143 M€
Note : N'ayant pour l'instant aucune information sur le détail du rachat d'INOP'S, nous nous devons de rester prudents. Cette acquisition n'est forcément pas gratuite et le prix devra se retrouver quelque part (hausse de la dette, baisse de trésorerie, ou dilution).
Partie 3 : Résultats
Depuis la fusion, le chiffre d’affaires consolidé s'apprécie régulièrement avec des taux croissances annuelles à deux chiffres.En 2019, le chiffre d’affaires s’est établi à 237,1 M€, contre 187,7 M€ (+26%) en 2018 et 154,5 (+21%) M€ en 2017, montrant la très bonne dynamique du groupe et de son terrain de jeu. Pour 2020, nous pouvons donc espérer un taux de croissance organique du même acabit. Le S1, pourtant impacté par le COVID le confirme avec une croissance de 19%. De son côté, INOP'S a réalisé en 2019 un chiffre d'affaires de 84M€, en croissance de 56%(!) sur le premier semestre (51,4M€).
En étant conservateurs, nous pourrions viser un CA 2020 de 387M€, représentant une croissance organique de 20% pour freelance.com (284M€) et un CA annuel d'INOP'S de deux fois son CA S1 (103M€). Cette estimation nous semble le minimum pour cette année, et pourrait aller jusqu'à 410M€ si INOP'S maintient une croissance supérieure à 50% (126M€ possible dès cette année).
Le point fort du groupe est sa faculté à produire un résultat net positif et en amélioration année après année.Pour preuve, en 2019, le RN part du groupe s’est établi à 5,9M€ contre 4,4M€ en 2018 et 2,2 M€ en 2017. La marge nette progresse donc de manière régulière passant de 1,4% e, 2017 à 2,5% en 2019. L'intégration d'INOP'S, déjà rentable, ne devrait pas inverser cette tendance. Bien au contraire, la taille et les synergies espérées devraient pouvoir permettre au groupe de tirer sa marge nette vers le haut.
En 2019, la marge d’exploitation était-elle de 3,3% (7,8M€), elle aussi en amélioration.
Nous vous proposons un scénario de progression du CA et du RN suivant la tendance de ces dernières années. Ce scénario sera à revoir et à ajuster lors de chaque publication du groupe :
Projections du CA et des résultats possibles de Freelance.com suivant nos hypothèses de croissance de croissance du CA et de la marge (données en M€)
Ce scénario représente une vision optimiste du futur de l'entreprise, mais qui nous semble tout de même réaliste et réalisable. En prenant un ratio de 20 fois le RN, nous pouvons obtenir une valorisation du groupe consolidé autour de 208 M€ sur l'exercice 2020 et potentiellement 279 M€ l'an prochain.
En utilisant une base totalement diluée (46M d'actions), cela nous donnerait une estimation de la valorisation du groupe proche de 4,5€ en 2020 (plus ou moins le cours actuel), et de 6€ en 2021. Sans avoir toutes plus d'information sur le prix et le détail des conditions de l'achat d'INOPS, il est difficile de se projeter davantage. Cela nous indique à minima, qu'au cours actuel, la marge de sécurité n'est pas extraordinaire.
Pour illustrer cela, imaginons un achat d'INOP'S au prix de 40M€ (0,5 fois le CA 2019), la VE de Freelance.com passe à 216M€ (avec par exemple, utilisation de 25 M€ cash + 15 M€ de dettes financières). En réalisant un calcul avec un paiement en actions Freelance, on arriverait à un résultat proche pour l'actionnaire actuel.
Partie 4 : Perspectives
Les incertitudes actuelles qui pèsent sur l'économie et les entreprises ne permettent pas au groupe de communiquer sur ses objectifs 2020, mais celui-ci indique tout de même qu'à plus long terme, il s’appuie sur des tendances et des besoins croissants d’indépendants et d'experts. Freelance continue donc d'investir dans ses ressources humaines, son marketing et son système informatique et maintient son ambition de dépasser le seuil des 500 M€ de chiffre d’affaires d’ici 3/4 ans. Nous pensons que cet objectif est très conservateur, et qu'au rythme de croissance actuel, Freelance.com devrait pouvoir atteindre ce seuil d'ici 1 ou 2 ans maximum. Dans ces conditions, et si tout se déroule bien pour l'entreprise, cela nous semble représenter une belle opportunité pour investir dans le monde du travail de demain. Nous ne sommes qu'au début de mutations structurelles importantes et Freelance.com semble bien positionné pour en être un acteur phare. Entre autres, les possibilités de développement à l'international restent fortes avec un nom de domaine parfait qui parlera à tous et dans toutes les langues.
Freelance présente un profil très intéressant, en croissance, rentable et peu endetté, mais nous ne sommes pas actionnaires. L'importante dilution qui se profile fin 2021 avec la conversion de la dette, réduit fortement la marge de sécurité et l'upside potentiel sur le cours d'aujourd'hui. Cependant, nous la surveillerons de près et pourrions éventuellement devenir actionnaires en cas d'événements futurs possibles :
- Baisse du cours suivant les aléas du marché
- Conditions avantageuses du rachat d'INOP'S
- Amélioration du business supérieure à nos prévisions
On pourra également conclure sur le fait que nous manquons de données pour nous aider dans notre processus d'investissement. En effet, le trafic web du site freelance.com ne présage en rien de l'activité réelle. Nous n'avons également pas trouvé le moyen d'obtenir une donnée fiable sur le nombre d'experts présents sur la plateforme XXE. Nous ne pouvons donc pas avoir ce petit "plus" que nous recherchons dans nos investissements et que nous sommes content d'avoir dans nos autres analyses, que ce soit pour Claranova, Miliboo, Lands'End ou bien Mint. (voir : notre approche)
Note 1 : A la date de publication de l’article, nous ne sommes pas actionnaires de Freelance.com.
Note 2 : Cette analyse n’est en aucun cas une recommandation ou un conseil boursier. Nous présentons ici nos recherches et nous expliquons notre démarche, mais cela n’est en aucun cas une incitation à nous suivre. Cet article ne représente que notre avis personnel et ne constitue en aucun cas un conseil d’achat ou de vente. Nous vous recommandons de faire votre propre analyse.
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